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马明升|2019年FICC市场展望:马市押准浪

马明升|2019年FICC市场展望:马市押准浪

马明升,2019年FICC市场展望:马市押准浪

主 持:    鲁政委        兴业银行首席经济学家 兴业研究公司副总裁

嘉 宾:    徐寒飞        兴业研究固定收益首席分析师

今日话题

话题一:2018年宏观经济及杠杆率:由稳到变,由降到稳

话题二:2019年宏观经济:“两大平衡”与“两个剪刀差”

话题三:2019年债市和商品走势如何发展?

鲁政委: 各位《兴研说》的观众朋友大家好!我是鲁政委,已经好久没有和大家见面了,欢迎大家收看本期《政委世界观》。这一期又到了岁末年初、要对明年进行展望的时间。这一次我重新请到了徐寒飞博士后,跟我们的小胡子总一起再来谈一谈2019年我们的FICC市场到底会有什么样的表现。小胡子总先跟大家打一个招呼,好吗?

2018年宏观经济及杠杆率:由稳到变,由降到稳

徐寒飞

各位《兴研说》的观众们,大家又一次看到我跟政委在屏幕面前要辩论了。我想先声明一下,我可能会不同意政委的大多数观点,但是他也可能会不同意我的大多数观点,但我希望通过我们俩之间这种交锋,能够给大家在2019年的投资提供一些帮助。

鲁政委

他是在《政委世界观》里面都不同意我的观点,但是他在《寒飞论债》里面谈FICC时都同意我的观点,只不过这一次的栏目有一点不一样。我想对于刚刚过去的或者说快要过去的2018年,其实我们有很多的感慨。这个感慨如果从宏观经济的角度,我自己觉得是八个字。前面的四个字叫“由稳到变”,中央的措辞是“稳中有变”,我把它叫做“由稳到变”。2018年第一季度的监管政策、货币政策环境延续了2017年的情况,但政策不再继续收紧,而是进入了一个不更紧但也不放松的、持稳的阶段。到了差不多一季度末,就开始出现一些松动。到了6月份,这种松动更加明显。所以我们称之为“由稳到变”。对于宏观杠杆率而言,或者我们政策的取向而言,出现了“由降到稳”的变化。也就是说在整个的2017年和2018年的第一季度,我们一直在讲去杠杆,我们希望杠杆率要降下来,这是当时的取向。但是随着后来外部形势发生了变化,我们的政策取向就调整为使杠杆率不要再继续上升这样的政策目标。这样的一个变化直接对FICC市场产生了重大的影响,特别对于债券市场。此前2017年和2018年上半年市场都对监管政策特别敏感,对经济的基本面似乎没有那么敏感。所以很多人都觉得我们的债市进入了一个新时代,表现跟过去完全不一样了。但是我觉得到了下半年,好像债市对经济基本面的敏感性又重新开始提高了。

徐寒飞

我觉得政委把这个市场想的这个太复杂。我感觉2018年债市牛市就是两个字:钱多。我觉得政策与宏观基本面的影响其实都是第二层次的。第一层次是什么呢?你得有钱买债,如果没钱买债,政策再好也不行。比如说我们说宽信用,给再多钱也放不出贷款。所以实际上我们看2018年的债市,我感觉就是从年初牛到年尾,基本上是这么个走势。中间当然也经历过比如7月份到9月份大的反弹,但国庆节之后就进入了加速的下跌。之前11月份、12月份又经过了小的反弹。所以全年来看,有惊无险。整体来看,我认为是比较大的行情。之前我们做过两期节目,谈论各类资产价格的走势,4月份做过一次,8月份也做过一次。在每一期的节目里,我们有看对的也有看错的,我先讲一下。

鲁政委

先把看错的说下。

徐寒飞

先讲我看错的。我看错的第一个是低估了商品的跌幅。我本来年初是认为商品是全年是震荡的,可能跌的不多。为什么?因为供侧改革。

鲁政委

这不怪你,因为你是看债的,所以看错了商品很正常。术业有专攻。

徐寒飞

在商品的观点里面,我还算是看得最对的,因为大部分人都认为商品会上涨。

鲁政委

但我们原油女神那时可不是这么看的。

徐寒飞

第二个是对今年的债券的行情也还没有估算足。为什么?我年初是看下行100个bp。

鲁政委

我还记得你说的是“三三制”,先30个bp,再30个bp。

徐寒飞

对,但实际上从年底来看,今年最大的下行幅度接近140个点左右。也就是比我预估的可能还多了30到40个bp左右。这个行情实际上比我想的要大。实际上讲,我当时也认为国庆节之后差不多行情就走完了,但是没想到了11月、12月份又来了个牛尾巴行情,这个确实有点超乎我的预期。

鲁政委

但不仅超过你的预料。我觉得你现在说的很轻巧,说过去的一年是债市的大牛市,但是我估计很多机构听到这句话挺心酸的。

徐寒飞

对。

鲁政委

好像挣到钱的机构并不是很多。

徐寒飞

对。基本上我觉得大部分机构说不定就只是抓住了这个牛尾巴行情,看到牛市快走完了。当然也不是快走完了,只是今年快走完了。我感觉其实2018年,也就是过去的一年,宏观面上没有什么太大的冲击。除了我们讲三季度可能信贷跳了下水。公布的经济数据就稍微下调一下,其它时间点基本上是属于比较稳的,稳中有变,但不至于出现比较大的下行。第二个从政策层面上讲,其实对政策走势年初我跟政委是有一些分歧的,他可能更多的是从政策的导向来看,我可能会从政策的边际变化来看。央行虽然嘴巴上不说,但是实际上偷偷在放,但是影响了市场预期。市场实际上有的时候不管你说什么,而是看你到底是不是放水了。他觉得放水了,就认为好像比不放水是要强的。但有可能这种放水对央行来讲是结构性的。

鲁政委

它是预期你是不是要放水。

徐寒飞

对。

鲁政委

至于你最终放没放,那另说,它无所谓。

徐寒飞

对,它无所谓。实际上今年我觉得整体走势里预期的作用还是比较强的。包括对经济下行的预期,以及对政策放松预期,在整个市场里面起了非常关键的作用。

鲁政委

我觉得年初以来经济下行的预期是共识。

徐寒飞

对。

鲁政委

但是不确定政策会不会放松,什么时候放松。疑问是在这两个问题上。

徐寒飞

对,包括以什么形式放松。

鲁政委

对。

徐寒飞

其实我们深入去探讨,央行从滴灌、精确地定向降准、再到普降,从数量型工具到价格型工具。今年一年的小动作还是很多的。这个可能也是市场对政策的预期越来越松的一个原因。

022019年宏观经济:“两大平衡”与“两个剪刀差”鲁政委

好了。光辉的业绩我们就回顾到这里。我们现在得回到新的一年才行,大家关心的还是新的一年的情况。对于新的一年的宏观经济,我自己也把它概括为两句话:第一句话,就是宏观经济要解决“两大平衡”问题;第二句话是要解决“两个剪刀差”的问题。所谓“两大平衡”是什么呢?首先是内需跟外需之间的平衡。也就是说,如果我们觉得中美贸易摩擦的压力非常大,如果达不成,那么在内部要稳内需,提振投资的压力就更大一些。但是反过来讲,如果说与美国谈得不错,达成一致了,最后稳内需的压力就要小一些。

徐寒飞

你不能说那么多如果。给个结论。

鲁政委

我先把所有的逻辑都讲完。

徐寒飞

我比较讨厌“两只手”的经济学家,我喜欢“一只手”的。

鲁政委

但是你看到的“独臂的经济学家”还是很少的。所以,这是第一个平衡。第二个平衡就是撇开外部,因为外部平衡的可控性比较差,还是要依靠自己,关键是把自己的事情做好。而在内部的平衡当中就面临着另外一对关系,就是既要稳增长又要稳杠杆,这两个“稳”之间怎样平衡的问题。因为稳增长通常需要加大投资,而搞投资通常需要举债。在举债的情况下,怎么还能让杠杆不出现显著的上升,这是一个问题。

另外,“两个剪刀差”是什么意思呢?一个就是PPI减CPI的“剪刀差”,从过去的经验来看,如果这两个剪刀差越大,企业的利润就越好,反之,如果越小,企业的利润就越差。而大家现在对明年的一个共识性的预测,就是明年的PPI的涨幅会比今年要低很多,与此同时CPI会比今年要高。这就意味着两者之间的差值会缩小,也就意味着明年工业企业的利润的增幅会继续放缓。另外一个剪刀差是信贷的增速和社会融资的增速之间的“剪刀差”,这两个之间的缺口能不能有效地被补上。这个缺口如果补不上,我们总会面临结构性的融资缺口,而这个缺口会构成新的一年稳增长的挑战,也会成为债券市场上信用风险一个爆发的点。

好了,回到前面所讲的,你说我在讲经济的基本面上,如果要选择一只手到底是举哪只手。

徐寒飞

你得告诉我们一个方向。

鲁政委

从目前看到的线索,我认为在内外平衡之间,从狭义的中美贸易摩擦来讲,就是单纯的加关税这件事,我自己倾向于认为到2月底差不多中美之间这个分歧应该能够弥合。因为我们看到这一次中央经济工作会议讲的很清楚,要落实中美两国元首在G20会议上所达成的共识。所以只要美国那边不出幺蛾子,那达成协议应该没有太多的悬念。虽然这个达成可能不是一次性的把所有的问题都解决了。但是我相信双方都同意一步一步来弥合分歧,不再继续升级了。未来会探索在关税的问题上继续缓和。就像我们商务部的发言人所说,最终的目标是把前面加上的关税再取消下来。当然,必须强调的是,我是在讨论狭义的摩擦,也就是关税。

徐寒飞

等一下,关于外部平衡我有一个问题要问。你说的这都是在假如美国内部不出幺蛾子的前提下,但是我想这个幺蛾子可能很重要。为什么有可能会出幺蛾子?我举个例子,比如这次美联储就没有听川普的加息了。

鲁政委

这不是幺蛾子。

徐寒飞

这是幺蛾子。

鲁政委

美联储不听川普的是很正常的。美联储要真听了川普,这幺蛾子反倒出来了。为什么呢?如果大家看过过去的美联储的历史,它一贯的标榜自己的独立性。也就是说总统很少对联储的政策发表公开的意见,川普发表意见已经是幺蛾子了。如果还指望联储主席听总统,那不就更幺蛾子了。所以美联储没听我觉得是正常的,不是幺蛾子。

徐寒飞

美国内部已经出现这个问题,在过去没出现过的,总统当面连续多次对联储的政策指手画脚,这不是幺蛾子么?

鲁政委

但是最终幺蛾子还是没有变成现实,没有破蛹成蝶,没有让它飞出来。

徐寒飞

对。我们仔细沿着这个话题,稍微往前再进一步,国内事情先等一等。再进一步是什么呢?是不是美国国内也感受到了压力,感受到了中美贸易摩擦对美国的反作用力。

鲁政委

显然。我举两个例子。第一个例子,每个人都会以己度人,都会认为自己重要的事可能对别人也很重要,是吧?所以川普讲,我现在已经让中国受不了了,中国的股市跌了百分之二三十。但他其实是按照美国经济的思路来思考中国的事。如果美国的股市跌百分之二三十,那美国经济确实会受到特别大的冲击。但是其实中国股市跌百分之二三十,对经济的影响要比美国要小得多。

徐寒飞

这个我同意。

鲁政委

好。所以由于现在美国股市跌了,对川普有一定的制约。其实除了股票市场之外,我想还有另外一个制约的因素。从川普的诉求能看出来,川普希望中国尽快地进口美国农产品,包括此前也推出了对农民的补贴。因为他对中国的产品加征关税之后,中国首先对其农产品进行反击。从这看出,美国农民已经难以承受了,否则为什么那么快地推出了对于农业的补贴。同时,一旦恢复跟中国的贸易磋商,第一件事就是要求中国尽快进口它的农产品,说明再持续下去美国也受不了。一直都在说蓝领工人和农民把特朗普抬进了白宫。从这个意义上说,它现在达成协议的意愿应该比过去要强的多。

徐寒飞

我觉得要强。

鲁政委

幺蛾子的概率还是很小的。

徐寒飞

那是谁吃亏了呢?

鲁政委

吃不吃亏这事,永远讨论不清楚。第一个,经济体系如此之大,影响如此之复杂,这个是难以算清的。第二个从动态的角度来讲,吃不吃亏也说不清楚。我举个例子,2001年中国入世的时候,你说中国吃亏了吗?如果静态地来看,那个时候我们肯定是吃亏了,因为我们答应的入市的条件比在中国之前加入WTO的发展中国家所做出的让步都要多。但是我们放在十几年之后,回首当年入世,这十几年的快速的经济增长,使中国成为了“世界工厂”,很大程度上得益于中国当时的入市,享受到了那一波全球化的红利。“大行不顾细谨,大礼不辞小让”,所以,没有关系。

徐寒飞

我也补充一句,美国人说你当时答应了,但后来没做到。

鲁政委

这中间我们仔细地分析了一下。

徐寒飞

哪些没做到。

鲁政委

大的方面,中国肯定是都做到了。美国的评价更多地带有吹毛求疵的特征。因为如果没有做到,WTO就不会评价说中国做到了当年入世的承诺。但美国又在底下挑小刺。举个例子,你就知道美国是在挑小刺了:我们中国承诺关税减让时承诺的是平均的综合税率,我们都做到了。结果美国说我们还有些行业税率的太高。

徐寒飞

对,我们是总量的一个指标。

鲁政委

美国却说的是结构性的概念。好,这就是外部平衡。

徐寒飞

外部平衡讲完了,该讲内部了。

鲁政委

该说到内部的平衡了。从明年来讲,从三驾马车来讲,在政策给定的情况下,我们先不讨论政策,明年其实还是面临着三驾马车进一步同时放缓的压力。比如说我们刚才讲到的外贸,不管中美贸易的磋商是不是能达成一致,贸易都是要下行的,主要的原因有两个方面。第一,全球的PMI标志着工业的景气度,而贸易其实主要还是工业品的贸易。但PMI已经在2018年初到顶峰,开始回落了。从这个意义上讲,全球的总需求在明年面临着放缓的问题。第二,2018年由于担心贸易摩擦的问题,大家都抢出口。抢出口后,进口商囤积了很多库存,出口商也把订单完成了,使得后边的需求更少。从我们广交会的成交的数据来看,未来我们的出口也可能要更弱一些。这是贸易的方面。

第二个谈消费,消费的非常重要的一个影响因素是收入。从2012年之后,我们的经济增速总体放缓的背景下,居民收入的总体增速在放缓。从现在来看,如果出口不好,而我们接下来要分析的投资其实也会有所放缓。因此居民的消费难有更强劲的表现,特别是可能就业也面临着更大的压力。此外消费我觉得需要包括无形的消费。因为今年大家看有形的商品都有一个词叫消费降级。那我觉得把无形的服务放在一起,今年的增速似乎并没有放缓。我觉得明年消费能够大致保持稳定,但可能小幅的温和的下降。

对于投资,我觉得恐怕明年的压力会比较大。今年的投资应该说有一些出人意料的地方,主要表现在两个领域。第一个领域是房地产,2018年的房地产开发投资的增速非常稳定,没有明显的下降,虽然也没有明显的上升。在房地产的调控总体上还是比较严格的情况下,就是限购、限贷、限价的情况下,我觉得能保持稳定已经不容易。虽然大家对背后原因的认识各不一样,但是展望明年,我觉得明年的房产政策可能会有一些调整。比如说明年可能对于房地产企业销售会有明显的放松,也就是让房地产企业卖房子尽快地回笼资金。同时我觉得在整体控杠杆的这个背景下,可能对于居民的抵押贷款和对房产企业的开发贷依然会在宏观审慎的层面保持着控制。

徐寒飞

那你这样不给钱又让它去库存。

鲁政委

没有完全不给钱,只是不给太多的钱。同时对房地产企业也开始允许它们在存量的债务限额内发债,甚至我觉得未来有可能放开房企发股票,因为发股票实际上是去杠杆。既然有些人仍然看好地产,反正拿自己的钱投进去,有利于增加地产的供给,反倒有利于平抑这个房价。所以我觉得对于明年来说,地产的投资可能会有一个温和的放缓。如果出现上升那就是黑马了。

徐寒飞

提醒你一个数据,12月份有一家房地产企业违约了。

鲁政委

这个还是规模相对比较大的。

徐寒飞

对,50强,大家都说房地产是约而不违,就是不违约。就是基本上风险很大,但是就是不违约。为什么呢?今年实际上在这一例地产公司违约之前,今年所有的违约都没有一家是房地产企业。

鲁政委

对,但是大家说法不一。也有人说这一家企业是因为它过度多元化,它没有专业地做房地产。然后是制造业。制造业其实也是有些出人意料的,制造业的投资还在持续的回升当中。虽然中间我们听到很多的制造业企业都在讲我都不想干了,但投资还在上升。这中间有几个非常重要的原因。第一个原因就是企业的利润出现了回升。第二个原因是,其实虽然大家担忧2018年出口,但是实际值是非常不错的。

徐寒飞

总体还可以,总体两位数吧。

鲁政委

还是非常不错的,所以这个支撑了投资。如果再分结构来看,过去几年做了供给侧结构改革的这些行业是投资的主力,因为通过控产它的利润得到了回升,进而增加供给。但是利润能够回升的关键就是因为控产,现在把产量提高,这个利润是不是要下降?那下降了还投资吗?可能就没有办法了。

徐寒飞

还有一些正好属于设备更新。过去长期亏损,没有钱去换设备,突然间从2016年开始弥补亏损,2017年又开始挣钱,2018年可能挣更多。

鲁政委

这个中间有一个具有讽刺意味的故事。媒体报道,南方的一个钢铁厂,一个本来籍籍无名的钢铁厂,说2018年一年所挣得的利润是建厂59年来的利润总和。这是很奇怪的一件事情。因此,明年房地产投资有个温和的放缓,制造业的投资开始放缓。

再看基建。从2018年的10月公布的数据来看基建已经企稳了,由此导致当月的整个的固定资产投资也已经稳住了,甚至出现一个小的反弹。未来基建到底能不能出现明显的回升?我的看法是,一方面,基建投资达到了差不多20多年来的同比增速的历史最低水平附近。如果单纯地从简单的均值回复来讲,下的空间已经不大。另外一个方面,我们看到政府继续坚持三年的防风险的目标。其中很重要的一个目标,就是地方政府的隐性债务仍然要被严格地控制,包括控制国有企业的负债率,这些都是我们坚定不移的工作目标。虽然中间的细节可以略作调整,但这个目标是要实现的。那如果是这样,就意味着我们的政府可以举一些债,可以加快一些债券发行的节奏来让一些项目,上一些项目,但是恐怕也上不了太多。

徐寒飞

对。

鲁政委

所以我们观察了一下,到目前为止,审批的项目的个数和金额都还没有大幅地增加,央企签订的新建工程的合同也还没有大幅的增加。当然这个数据可能会有一点滞后,但是目前没有看到大规模增加的状况,所以明年的基建投资可能会是一个低位的区间震荡。所以几个方面综合来看,明年的投资总体上会有一个温和放缓的压力。所以现在回到三驾马车来看,到现在为止,没有看到哪一驾马车会有明显的回升迹象。所以从这个角度来讲,明年的经济增速应该会继续沿着L型的这样一个轨迹前进。

徐寒飞

多少?

鲁政委

目前的谨慎乐观的看法,大概就是……

徐寒飞

6.3%。

鲁政委

对,6.3%左右,但是最低应该不会低过6.1%。因为我们算了一下,如果要实现2020年翻一番的目标,今后两年GDP增速要到6.1%。对于物价,我们对于明年的看法是CPI比今年高。主要是因为食品的问题,特别是生猪疫情导致生猪供给的减少。明年的猪肉价格可能会出现一定的反弹,但是反弹本身并不是很高,会比今年高一点,比如2.5%到3%之间。但从PPI来讲,由于供需缺口的收窄,其实明年的PPI会比今年要低很多,我们觉得大概大数只有1.5%左右。那如果这样PPI和CPI之间的差值会显著收窄。总体的GDP的缩减指数明年会比今年更低。

所以反过来对我们的稳杠杆政策带来了更大的压力。因为前几年杠杆率之所以稳住了,是因为物价涨幅很高,导致名义GDP的分母扩大,所以这个分子提高一点没关系。但是到明年,分母上涨放缓,那么分子如果反过来上涨得更快的话,对于稳杠杆就会带来新的挑战。

最后,当然我们还要说一下政策。对于政策,我的看法是货币政策明年是动中求稳,这个政策会根据形势不停地进行调整。但是在这个过程中,整体上就是既要避免过紧,又要避免过松,所以叫“动中求稳”。对于利率,暂时可能不一定会进行调整。但是如果上半年经济的下行压力更大,那么公开市场操作的逆回购利率仍然有一定的下调的空间,但是存贷款基准利率因为本身已经处在历史的低位,这个应该是不太会动的。对于准备金,即使从“降准换粉”的角度,也还有三个百分点左右的空间。在三个百分点降完之后,大行的法定存款准备金率基本上就降到10%左右。对于汇率,大致是在现有的水平上区间震荡,恐怕不大会有太多的趋势性的变化。除非出现意外,比如明年下半年美元指数大幅下挫,但是好像现在也看不到这种可能性。对于财政政策,大的方向就是“少收多支”。

徐寒飞

积极财政。

鲁政委

对,少收多支。这个少收多支就包括我们讲的继续推进减税,比如开年个税减税的正式的落地,包括未来的增值税的改革,继续简并增值税的税档,调低名义的税率等等。还有一个就是通过增发专项债,甚至特别国债,我觉得这个可能性是有的,来减少财政在收入方面的压力,同时能够保证支出。支出的结构也在不断的优化。除了继续一些传统的,比如说“铁公基”之类的投资,比如说轨道交通、城际铁路和城市基础设施建设这些投资。但这一次的投资可能更多地集中在三大城市群,以增强其对经济的带动作用和增长极的作用。同时开始更多地投向新的产业结构转型方向,比如5G的商用,比如大数据互联网,与数字经济相关的领域。然后监管政策,我觉得明年可能重归这个审慎和务实。“重归审慎”是什么意思呢?过去我们一直叫严监管强监管,我觉得这种说法并不准确,监管一定要“守正持中”,太紧会把整个市场和金融机构管死,最终也会酿成风险。太松会导致市场和机构更加激进,也会出问题,所以要不偏不倚、不左不右。我们一直在讲监管政策最正确的叫法叫审慎。务实是什么?就是根据经济当中出现的一些新情况新问题,对一些政策进行进一步的优化调整。比如说关于标与非标的标准,其实还没有明确界定,需要根据我们经济形势的现实的变化,同时以把握住风险底线这个角度来进行确定。还有国内系统重要性银行的监管在明年要进一步落地,以及关于金融控股公司相关的监管政策,明年也会继续落地。在这样的宏观判断下,我不知道你对明年的市场怎么看,2018年债市是个不错的市场,2019年还会继续那么一帆风顺吗?

徐寒飞

在讲2019年之前,我要先对你讲的……

鲁政委

进行一番批判是吧?

徐寒飞

(对你讲的)宏观跟政策的看法提一些意见,提一些我的看法。因为看市场的跟看宏观的总是有分歧、有共识。大部分时间是有分歧的,因为我们是追着市场的脚步走,你们是在看市场大的走势。首先第一点讲经济,其实你看中央经济工作会议里面讲经济有下行的压力。

鲁政委

对,这时隔了一年多之后又出现了这种明确的说法。

徐寒飞

提到下行的压力,我就想我们的经济还有没有那么好的弹性,基建一上就可以把增长给稳住。比如说从6.5%到6.3%,也只有0.2个百分点,幅度也不够大。按照我们看市场的人来讲边际变化太小了,可能就是一倍sigma以内,基本上是个大概率事件,可能上下0.1个到0.2个百分点左右。可能统计局局长手稍微抖一下,可能就抖到6.6%,也可能6.2%。

鲁政委

那你可以认为这个经济基本无变化,所以在这种情况下小波动的经济数据,它确实对市场的影响会变弱。

徐寒飞

对,那我们是要看什么呢?其实我们看市场的人就要看一个大的变化,你有可能比如单季降到6%了,大家可能说中国经济要破6%了。这个风险有没有?目前看其实好像似乎没有。

鲁政委

在想象当中肯定是有的。

徐寒飞

对,预期中有。

鲁政委

这种预期应该是存在的。

徐寒飞

对。实际上会不会到。现在大家也在争论,2018年的经济数据到底准不准,因为也有些观点认为根本中国的经济增长可能没那么高。

鲁政委

但是你要想,累计增速是把季度增速拉平。我们2018年定的目标是6.5%,我们第三季度就已经到6.5%了,对吧?

徐寒飞

对。

鲁政委

第四季度最好可能也只能在6.5,如果比6.5低也没关系,反正看全年累计增速我们还是完成了任务。所以2019年从单季来讲,有没有可能像你说的靠到6%附近,但我觉得靠到6%附近也不标志着全年目标达不成。

徐寒飞

也有可能全年平均值被拉起来,有可能到6.3%、6.1%、6.2%。但是,这可能跟汇率的“7”一样,6%是一个标志性的位置。突破这个整数点之后市场可能就很慌。总体来讲,我是觉得宏观大的增长的数据可能就是6%到6.3%,可能悲观点就是往6%去,然后稍微乐观的话往6.5%去。但至少来讲,可能相比今年应该还是要下一点的。

鲁政委

这个是一致预期。

徐寒飞

对,比较大的一个一致预期。在这个背景下来讲政策,我认为政策有可能是全面退守底线。这是什么概念?可能政策比比我们想的要松的多。这是我的观点。为什么?我要讲几个理由。第一个,实际上一直到12月份之前,央行都没有明确地释放出政策放松的信号。为什么呢?因为价格信号没出来。其实这次降息是2016年3月份之后的首次降息,或者说所谓利率往下调,不说它降息。

鲁政委

你说它定向的那一部分。

徐寒飞

对。释放出一部分价格信号出来了。跟信贷相关的利率水平方面,可能央行不会去动基准利率,有可能会搞一个新东西出来,比如搞一个新的跟我现在的公开市场操作利率水平挂钩的一个贷款利率指标,要求以后贷款利率就照这个指标弄,我把它下调你们也得下调。是不是还要创新一下?比如说有针对性的信贷,定向的小微企业、定向的民企,或者国家要扶持的一些行业,搞一个(新的贷款利率基准)。反正我现在这个贷款基准利率水平不动了,你也不用去调了。是不是有可能会有这种创新?为什么呢?因为你说宽信用,我现在没有办法让银行去增加贷款,也不能推着你去,毕竟是你自己的钱。也不能说我替你去把这个钱给放出去,不行,你又不给我保底,银行说。OK,那你投放贷款的利率水平按照我给你设定的利率水平去投就行了,只要你投,就得按照这个利率水平去投,我不管你的量多少,至少你的利率水平比过去低了。所以我想要真的实现从宽货币到宽信用的话,除了数量上我们打着这个政治上的目标,我说你要去投,价格上是不是……

鲁政委

这是有可能的。

徐寒飞

对,价格上是不是要有一个工具。

鲁政委

当时这个英格兰银行和欧洲中央银行就是要支持一些小微企业,其实用了这种办法。就相当于说我的价码摆在这里,就是我的要求提在这里,你们想拿我这个钱你们就照我的做,但是我不是强制要求你一定要这样做。我觉得这就发挥了市场机制的作用,你们谁有本事反正在我给的条件下你能挣到钱,你就找我来拿这个钱,你要是没本事也不用来找我,也不要享受这个优惠。

徐寒飞

对。因为有一个现象是,现在我在下面的银行去调研,有一些大的企业认为现在的贷款基准太高了。为什么呢?因为今年整个债券收益率水平下了很多。

鲁政委

基准太高?不是基准太高而是最终的贷款利率太高吧?

徐寒飞

是贷款利率的基准太高了。

鲁政委

为什么贷款利率基准还高?

徐寒飞

1年期4.35%就太高了,为什么呢?因为一年期的NCD现在可能就3.4%到3.6%左右,中间已经差一百个点了。

鲁政委

所以你提到的这是另外一个问题。提到这一点我就很感慨,因为最近几年特别是从2016年之后到现在,我强烈地感慨这几年利率市场化其实在一定意义上出现了走回头路的情况。就是我说“以前还有个锚,现在连个锚都没有”,你比如说以前你发个浮息债,还知道找什么基准。不管现在看合不合适,但是当时大家知道这个基本OK。比如说我发个一年定存的浮息债,我发个Shibor的浮息债。

徐寒飞

现在没有了。

鲁政委

现在你肯定一年定存肯定不敢发了,Shibor好像也不行了。

徐寒飞

问题在于什么呢?问题在于说……

鲁政委

所以这会带来一个新的问题。站在商业银行的角度,它现在这个一年期的存贷款基准利率相对于历史水平它太低。

徐寒飞

在低位,对。

鲁政委

如果我要放贷款,我在这个绝对的比较低的水平基础上的上浮就比较大。上浮比较大反过来就使得央行将来很难加息,因为你一加整个利率要动很多,是吧?

徐寒飞

对。

鲁政委

就是因为它上浮的幅度过大,反过来也导致它不动,不动那就卡死在这里。你说我要是给企业贷款,我换个别的基准,换啥基准?不知道,找不到基准。而且我换了新的基准,人家企业还不接受。企业能不能接受是一个问题。

徐寒飞

国开债利率水平吗?

鲁政委

但是国开你没有理由认为说在可以预见的将来,它一直是现在的一个地位吗?所以我一直认为比较好的一个方案就是NCD作为基准。可是我们这几年搞这个同业负债占比等限制,使NCD这个市场基本上变样了,流动性没有过去那么好了,曲线也比较诡异了。最后的结果,NCD市场被扭曲之后,反倒使得它不太适合做基准。其实从它的性质来讲,它是最合适的,真实地刻画了银行的资金成本,在这个成本上加成是一个非常好的定价的基础。

徐寒飞

对。所以我认为2019年政策,第一个货币政策我觉得还是有可能想办法去动价格信号的。因为易行长他也讲过,我们从数量调控转向价格调控。其实这个口号已经喊了很多年了。确实12月份TMLF也给了市场一个想象空间,好像利率有松动的空间。

鲁政委

但是“甜麻辣粉(TMLF)”,我觉得它应该不纯粹的是一个价格手段,它是数量加价格,所以看到央行现在他不是讲双支柱的政策,所以二司已经变成了管审慎了。所以从这个意义上讲,宏观审慎调控其实不是价格调控,它本质上是个总量和分门别类的结构性的量,它还是量,不是一个价。货币政策司管价,这边管量加结构,所以一只手之外还有另外一只手,还是两只手。

徐寒飞

实是三只手了,他是总量加结构加价格,对不对?但是结构有可能会影响到价格,也影响量,都有。所以2019年我想价格工具也可能还会继续用,当然说现在有创新,要定向降息。不管怎么说价格是配合着量去用的,主要可能还是想宽信用,局部的宽信用。

032019年债市和商品走势如何发展?鲁政委

那么在这样的预期下,你讲一讲对明年的债市是什么样的看法?

徐寒飞

我觉得2019年的债市可能比2018年波动更大一些。为什么?因为从直观的角度上讲的话,收益率从这个最高的,比如说国开债从5.0%的位置下降到了3.6%的位置,140个点下没了,那你说再往下,现在MLF的利率水平已经是3.3%了。机构说我的边际成本基本上就上这些了。那现在3.6%、3.8%,那往下最多50个点了。所以空间可能还是有。为什么?因为像你说的超调吧,有可能跑到政策利率水平下面去,但是不可能跑太多。

鲁政委

但MLF可以自己下去是吧?

徐寒飞

MLF可以自己下去,所以说一个市场的乐观情绪进一步的上升,市场可能往超调方向走。

鲁政委

但无法持久。

徐寒飞

第二个是什么呢?央行把TMLF、MLF往下调。这个时候把空间再打开,当然还有一个。第三个,全球性货币政策再次宽松。这也是有可能的。因为现在实际上联储已经把明年加息的次数给它调低了一次,有可能到明年再继续调低,也有可能在下半年不加息了。这个时候全球会面临一个可能跟2016年、2017年、2018年不一样的货币政策环境,也可能会对整个中国的环境是一种利好。所以我想对于债券来讲,我讲一个大的方向,明年有可能还是一个牛市,但这个牛市可能会比今年要小一点。

鲁政委

要说一下多少个点吗?

徐寒飞

在此我是可以说多少点的。

鲁政委

十年国开多少个点?

徐寒飞

我觉得现在比如说3.7%左右这个位置,平均3.7%到3.8%这个位置,我估计最大的幅度可能下到3.0%左右。

鲁政委

这是国开,十年国债呢?因为还有一部分市场人士习惯看国债。

徐寒飞

十年期国债现在是在3.3%到3.4%这个位置,所以说我拍一个点位,2019年有可能国债收益率去挑战历史新低。

鲁政委

这两个相比差距太大了,至少我们记得的历史新低就是2.6%。

徐寒飞

2.6%。

鲁政委

这不得了。

徐寒飞

但是幅度不大。

鲁政委

但是能不能在2019年达到,我觉得这还是个问题。

徐寒飞

因为我总体的判断是什么呢?这次的牛市仍然是一个比较长的牛市。

鲁政委

是。所以我没有说你在更长的时间一定不对,但是我说这个点能不能在2019年达到,这是一个问题,从十年国债来讲。

徐寒飞

但是幅度也不大,只有今年一半。

鲁政委

对信用债呢?

徐寒飞

信用债的话,我觉得实际上在今年下半年开始,7月份开始,整个的风险偏好已经开始有一个恢复了。特别在信用债市场上,比如说我们之前,其实8月份那个节目里我们讲了一部分要转向高收益品种,对不对?

鲁政委

对。

徐寒飞

实际上在城投债它已经开始涨了,地产债的利差也没有上升了。也就是说高收益债品种实际上已经回暖了。而且从资产配置的大的节奏来看,经济周期的末端以及下一个经济周期的开始,高收益债是表现最好的一个资产。所以有可能我觉得在2019年,一部分境内外的高收益债,境外的高收益债指我们讲的离岸美元债,境内的高收益债,比如说我们的城投债,或者我们一些民企债,可能会在可以看到的企业盈利见底的时候,出现一个上涨。这个我觉得可能是比较确定的一个机会。但是高收益债的特点是什么呢?可能会踩雷,但是没有人能说我一个雷都不踩。所以最后的结果是你只能采取一种分散化的策略,在行业、区域还有不同等级之间去分散,这是信用债的第一个看法。第二个看法是什么?如果说和我讲的一致,整个的债券收益率再下的话,有可能这个信用债的发行会增加,供给可能会增加,这也正好符合了我们讲的扩大直接融资比重的一个方向。

鲁政委

如果真走到那样一个阶段,说不定货币政策的宽松就结束了。所谓货币政策传导不畅,终于把它搞畅通了,没有必要再宽松。

徐寒飞

它实际上是宽货币到宽信贷加宽信用。

鲁政委

它已经搞成了,那时候就已经实现了宽信用。

徐寒飞

那有可能会出现货币政策变化,有可能语气上会变化,或者公开市场操作会变化。明年有可能供给也会释放出来,因为今年实际上是下半年,比如说信用利差开始缩窄,或者说整个的信用债开始好转时候,供给才释放出来。但是2019年、2020年还是面临大量的信用债的到期。所以我认为2019年的信用债市场可能会出现供需两旺的局面。那么如果供需两旺的话,这个市场就很难一边倒。比如有的时候如果有供给没需求,这个时候市场是跌的;如果有需求没供给,市场是涨的;既有供给又有需求,市场可能会顺着整个利率往下走的节奏,出现一个波动的走势:哪一个月如果发的多一点,那这个时候利率可能往上走一走;哪个月如果发的少一点,利率可能会往下走一走。

鲁政委

那你对于2019年的商品有什么看法吗?

徐寒飞

你不是说你们有原油女神吗?你先讲讲你们原油女神的观点吧。

鲁政委

在原油上,我们女神(付晓芸)的看法是,原油2018年上半年曾经出现过的那一波牛市的顶峰已过到了。就是说未来2019年的这个原油市场应该是在61附近震荡,但这个中间有一个不确定的地方,就是川普对这个伊朗的制裁。他只是延期对几个国家豁免,延期了六个月,没说不再制裁伊朗了。所以如果说到六个月之后,伊朗的原油出口还要降到零,可能对这个市场还是会有一波小的冲击。但是这已经跟今年说要把伊朗的原油出口降到零的冲击已经会小很多。为什么呢?当时很多产量的供给还没有能立刻跟得上。随着对伊朗的制裁变成了市场的预期,美国自己的页岩气的产能的投放,包括前苏联的这一些国家产能的投放,包括巴西,未来这些产能的释放到明年都有望对于伊朗退出导致的缺口有一个非常有效的弥补。所以总体上原油明年就是在60美元/桶上下震荡。同时也面临着经济的基本面的需求困扰,也就是主要的发达经济体现在经济的势头都有减弱,新兴经济体好像也没有更强的表现。当然另外一个问题就是大家讲的黄金。这个好像不得不说。因为现在大家讲说,如果美国的股票市场不行了……

徐寒飞

对,崩盘了。

鲁政委

那是不是黄金这机会来了。但是我想这里有一点不一样的,就是我们的分析师其实看了之后发现黄金并不总是避险主导的。这个是不一样的。在低利率的时候,黄金的避险属性就更加突出。而如果站在美国的周期来看,往往到了周期繁荣的顶点的时候,利率偏高,黄金更多地其实呈现出的是一个所谓商品的特征,这个时候其实是总体是偏弱的,中间会有一些波段的机会,但是没有重新回到比较明显的牛市的情况。这是对于黄金的一个看法。

徐寒飞

那油跟黄金你推荐哪个呢?

鲁政委

那相形之下……

徐寒飞

哪个机会更大一点?

鲁政委

相形之下,如果让我自己根据直觉选,我还是愿意选择黄金。

徐寒飞

可以揣兜里,油放在矿泉水瓶子装一小瓶。

鲁政委

对。

徐寒飞

我觉得对老百姓来讲,可能觉得黄金很多年没涨了。美股确实经历一个很长的、历史上最长的一个牛市,从2009年之后将近九年时间。我曾经有一句话没有公开写。我说经历了历史上最长的一波牛市,有可能会经历最长的一波熊市或者最大的一波熊市。为什么?因为有那么多获利盘。

鲁政委

那不就是中国的老股民总结一句话嘛,“躺着有多长竖起来有多高”,那反过来你……

徐寒飞

竖着有多高,你躺着有多久。

鲁政委

是一样的。

徐寒飞

对,所以我自己的看法跟原油女神的可能有点分歧,我跟你观点很像,我觉得黄金可能会表现会好于原油。

鲁政委

但总体上也没有特别大行情。

徐寒飞

对。总体来讲可能黄金我觉得全年正收益,原油我估计可能小幅的正收益或小幅的负收益,两个之间可能就是个位数字的差异,可能都是个位数震荡,一个可能负的3%,一个正的3%这样。这实际上牵扯到对整个2019年各类资产的一个总体判断。为什么?因为有很多人做所谓宏观对冲,或者说做大资产配置,他只要有方向就好。因为有个趋势有方向,我就可以做多,或者大幅下跌我也可以做空。但问题是,是不是都没方向?

鲁政委

刚才听了半天,好像你对债市上有方向,对其它的都没方向。

徐寒飞

对。我自己的感觉,有可能2019年大部分的资产价格,它还是没方向。

鲁政委

你不是债有方向吗?

徐寒飞

对,债的方向略微明确一点。为什么?因为债就是我们讲这么多资产、商品,贵金属还有股票,只有债是有carry的。可以说债是有真正的长期投资者的,其它三类资产都没有真正的长期投资者,因为他没carry。那就肯定是挣价差,因为有carry的品种,它是容易起来方向的。

鲁政委

那比如说股票,有人想,现在有一些股票的,因为股价已经很低了,它的股息回报率已经很高,它也有carry,你把当债买。

徐寒飞

对。但是这个股票很少,我们统计过。前期节目里面就给你算过。

鲁政委

你说的意思,从整个指数综合的层面来看好像不行。

徐寒飞

对,你从权重上讲它不够,可能它只有……

鲁政委 

少数股。

徐寒飞

对,只有少数股,没法配置,一买就把股息回报率又买下去了。所以总体来讲,我自己想2019年老老实实挣carry,行了。

鲁政委

这就是你此前说的猪年吃饱了睡,是这意思吗?睡着长肉。

徐寒飞

对,就是吃carry。不要像2018年一样到处去打猎,打猎很辛苦。

鲁政委

不要随便抄底。

徐寒飞

不要随便抄底。因为我觉得现在有一种情绪,2019年我们要买2018年跌最重的资产。

鲁政委

对,人生发财。

鲁政委

明年是最后一次机会。

徐寒飞

对。但我想有可能这个波动会比较频繁,或者它不会给你太多的机会,比如它波段小。

鲁政委

坏了,你这一说很多人都失望了,憋了很久就等着明年all in。

徐寒飞

确实我自己觉得市场还是有一种想抄底风险资产的情绪,这未必是对的。为什么?因为实际上我讲投资策略无非两种,一种叫趋势跟随,一种叫均值回复,你选哪一个?

鲁政委

其实对你说的我很同意。我一直觉得在岁末年初来看这个市场的时候,我有一点非常不放心。无人对债市看空,对2019年的债市现在没有人看空。同时,对于2019年的股市也没有人看空。

徐寒飞

对,也看好。

鲁政委

有争议的,只是看多多的问题,

徐寒飞

对,一个是在什么时间涨,一个是涨多少。

鲁政委

所以“两个不看空”。所有的时候你回顾历史,凡是市场预期高度一致时,最后这个市场都跟大家开始想的不一样,都非常的难做。所以如果2019年你认为其实是猪是吃饱了睡的话,我自己更认为2019年的市场更是个马市,就是它很颠,这个波动特别大。在很颠的时候你是不是押浪押得准,也就是说我们骑马为了不颠着自己不被摔下来,你要随着马的起伏,它起的时候你要起,它下的时候你要下,配合好了才可以,所以我觉得这样的市场是非常难驾驭的。

徐寒飞

但是我想起一个故事,一个基金经理休了一年病假,后来一看什么也没操作,一看我的基金产品排名第一了。                         

鲁政委

你这说的是股票基金经理,肯定不是债券基金经理,是股票基金经理。

徐寒飞

其他同事因为都跌了20%、30%,他的净值涨幅是零,排名第一。

鲁政委

对。所以说起这个我就想起来我们真是“生而不幸”,你看我们这么年轻,2018年我们经历了百年一遇的危机,经历了央行前所未有的QE的政策操作,几乎历史上从未见过的QE的政策操作。结果最近我又看到一篇刷屏的文章,说某一家机构做的全球风险指数,在一百多年来,2018年是表现最差的一年。当然它没有专门的看中国的债市,它说全球的主要的资产只有美元是正收益,其它全部都是负收益,风险债券全部是负收益。当然你要是现在把中国的债市放进去,按照你的研究中国的债市其实还是不错的。

徐寒飞

是这样,中债财富指数总的回报大概是8%左右,其实人民币兑美元大概贬了6%左右,所以正收益2%还是可以的。

鲁政委

但是比单纯的美元指数的收益要低,美元指数今年还好像还是可以的。所以从这个意义上我说这么大的百年一遇的机会都让我们遇到了,我们又是生而有幸。

徐寒飞

实际上很少。

鲁政委

所以从这个意义上我在想,巴菲特是怎么成为巴菲特的。他在小的时候,大概他卖报纸的时候,遇上了大危机。他就觉得要注意防风险,最后成为了巴菲特。我觉得我们这一代人估计将来有不少的巴菲特产生。因为两件百年一遇的大事都在我们这么年轻的时候就碰到了,所以为我们未来的人生应该会是很丰裕的人生。好了,对于2019年你对广大的投资者有什么寄语,或者说你给大家有什么赠言?

徐寒飞

我是觉得这样,2019年的猪年……

鲁政委

一句话。

徐寒飞

做一只轻松快乐的猪,多吃多睡少活动。少活动就是不折腾,你看不准这么多资产价格的,我觉得。

鲁政委

好。其实我的也只有一句话,马市押准浪。好吧?

徐寒飞

好。

鲁政委

感谢各位观众朋友,我们这一期的政委世界观到此结束,谢谢大家。

徐寒飞

谢谢大家。

注:本文有删减